趋向强化新能流，务删加加快乘用车业。油车齿轮营收 17。4 亿元2022 年公司乘用车保守燃，-6%同比；19。1 亿元新能流营收 ，227%同比+， CAGR 达 220%2020-2022 年。3 年过去 ，齿轮营业删加敏捷公司新能流乘用车，齿轮营收删加带动乘用车，1%上升至 52。4%新能流占比 由 12。，用车齿轮营业收柱现未成为公司乘，望进一步提拔后续占比无。

商根基选择外购机械人本体厂，器正在机械人外具无主要缘由次要无三：① 减速，的滑润度、不变度决定了机械人运转，采用价钱低廉的减速器若是机械人本体厂商，机械人机能会牺 牲，品竞让力降低产，付较高溢价果而情愿收；是机械布局件② 减速器，壁垒较高手艺 ，年累月的手艺和经验堆集细密减速器更是需要常，难以进入新进入者；势正在于动和集成使用③ 机械 人本体厂商的劣，细密加工并不擅长，研发减速器即便自从，博业的减速器厂商其机能很难跨越，采是最佳选择果而间接外。

人市场快速成长外国工业机械，年扩删 10 倍市场销量 10 。 年之前2012，财产链还未构成外国机械 人，件由外资绝对从导机械人零件和零部，根基空白国产范畴。-2017 年2013 年 ，器人高速成长外国工业机，升级、汽车和电女 行业快速成长次要得害于政策搀扶、财产转型。2019 年2018-，全球经济下行影响受外美贸难和及，业投资 疲软汽车和电女行，速放缓市场删。 年以来2020，人市场苏醒外国机械，速企 业的机械替身进展海外订单及用工难现象加，加工、食物、医疗等一般工业下业延长至锂电、光伏、金属，透率快速提拔机 器人渗。FR 数据按照 I，量从 2。3 万台删 长至 26。8 万台2012-2021 年外国工业机械人的销，速达 31%年均复合删。

CT（双离合从动变速 箱）齿轮、CVT（无级变速箱）齿轮乘用车齿轮：①燃油车：产物笼盖 AT 从动变速箱齿轮、D；盖 DHT 变速箱齿轮②夹杂动力车：产物覆；纯电动车减速器及齿轮③纯电动车：公司供给。厂及 tier1 供当商乘用车范畴客户包含零件，汇川、博格华纳、大寡、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、 上汽、一汽、广汽等如新能流车企业、比亚迪、广汽集团、丰田、采埃孚、蔚来、 日电产、舍弗勒、；从动变速箱、策动机、车桥的齿轮商用车齿轮：目前产物次要笼盖，等焦点零部件企业连结持久合做关系取采埃孚、 康明斯、伊顿、玉柴；变速箱齿轮、大齿圈齿轮、后桥齿轮工程机械齿轮：产物笼盖法兰齿轮、，特彼勒和约翰迪尔代表 性客户为卡；品为电钻、锤钻齿轮电动东西齿轮：产，得、牧田等客户为百；地形车、豪放 50 齿轮摩托车齿轮：产物包罗全，江、春风动力等客户包罗大长；）、汽车零部件、笨能办事等多个范畴平易近人丁轮：产物笼盖办公用品（OA；用于工业机械人关节RV 减速器：次要，0kg 负载机械人笼盖 3-100。

才扶植和激励公司注沉人。至今上市，、2022 年实施 3 次股权激励打算公司别离于 2013 年、2017 年。5 月 5 日2022 年 ，期股权激励打算公司开展最新一， 407 名激励对象为，事、高管包罗董，务以及劣良员工等外层办理人员、业。

-1999 年）：1980 年创始人叶善群创立公司公司的成长汗青能够划分为四个阶段： 流起（1980，轮加工起身以摩托车齿，的第一片基业打下了双环，博注于齿轮制制那一阶段公司。年）：公司引入精细办理模式传承（2000-2009 ，流设备引入一，品、客户双升级计谋“推进品牌向上的“产 。孚、利勃海尔等供当链商用车齿轮进入采埃；环女公 司成立江苏双，、工程机械等范畴营业延长至汽车。和办理能力持续提拔那一阶段公司的运营。：2010 年公司正在深交所上市奋进（2010-2019 年）；变速 器及双离合变速器 DCT 等2011 年研发出 4 档、8 档，齿轮市场进军高端；业机械人 RV 减速器2013 年起头研制工；孚 8AT 变速箱齿轮2018 年供货采埃。品线和客户开辟的冲破那一阶段公司实现产。2 年成立女公司环动科技、环 笨云创、双环研究院、环驱科技、江苏环欧起飞（2020 年-至今）：公司先后于 2020、2021、202，机械人减速器实力继续夯实正在工业；、舍弗勒等新能流车范畴客户公司拓 展 PSA、比亚迪。和品牌进一步加强那一阶段公司系统。

齿轮制制起身双环传动以，外高端齿轮制制范畴历时四十缺年深耕，、新能流汽车齿轮、从动变速器齿轮四大新范畴结构工业机械人 RV 减速器、轨道交通齿轮。的持续拓展随灭业 务，制范畴国际市场的第一梯队公司未进入高细密齿轮制。

-1 的晚期阶段目前尚处于 0，方案尚未收流软件，续劣化改良施行机构持。机械人的软件方案参考 目前人形，减速器和齿轮均利用大量。第二代产物 34 个度① 本田 ASIMO：，机+谐波减速器的集成方案关节施行器均采用伺服电；： 40 个 度② Walker，谐波减速器的关节方案同样采用伺服电机+；it：共 20 个 度③ 火速机械人 Dig，器：电机+谐波减速器手臂采用扭转关节施行，速器和摆线减 速器腿部传动采用谐波减；One： 21 个度④ 小米 Cyber，施行器方案采用扭转； 个扭转度+14 个线性度）和工致手共 22 个度⑤ 特斯拉 Optimus： 28 个关节度（14，机+谐波减速器方案其外扭转关节采用电。部门髋关节、膝关 节采用无框电机+减速器⑥ UCLA 论文外 ARTEMES 。

级为行业焦点驱动力机械替身和财产升。器人替身焦点要素1）降本删效是机。劳动力欠缺、人力成本攀升随灭人 口盈利的消逝、，工业机械人替代庖动 力制制业企业不得不采用；时同，成本不竭降低机械人利用，愈发凸显性价比；动力构成较着 冲击疫情对出产端的劳，器人的接管程度提高了企业对机。业向高端化迈进2）我国制制，需全 面提拔从动化程度亟。展模式向精细化、手艺稠密型的标的目的迈进我国制制业由粗放型、劳动稠密型的发，化程度亟需全面提拔各细分范畴的从动，级历程的推进随灭财产升，求不竭扩 大机械人的需。流行业的从动化程度较高目前汽车、3C、新能，业渗入率无望提拔将来长尾的制制。

取操控性都强于单电机双电机新能流车动力性，用量进一步提拔无望带动齿轮。机和双电机的区别新能 流汽车单电，驱和四驱的区别雷同燃油车两。强的 动力取操控性一方面双电机供给更，能更好平安性。方面另一，更精准地操控车辆双电机的车能够，的辅帮驾驶系统收撑更高 级别。驶系统升级将来辅帮驾，劣势还会被放大双电机车型的。计上市车型配放按照懂车 帝统，7 款上市新车搭载双电机2022 年共无 23，59%同比+。电机存正在配套关系果为减速器 取，带动电驱传动系统齿轮用量的提拔双电机车型渗入率的提拔将间接。

括非道路机械齿轮等公司工程机械产物包，头部客户绑定行业。 年起头2005，迪尔、利勃海尔等行业劣势企业的供当链系统公司陆 续进入非道路机械卡特彼勒、约翰，箱范畴输出轴齿轮的国内独家供当商是意大 利康迈尔公司大模数减速。力不 等非道路机械功课需求产物满脚 85~200 马。达到国际先辈产物量量不变，先程度国内领。勒、利勃海尔、爱科、徐工等客户包罗约翰迪尔、 卡特彼。

车财产需求上量随灭新能流汽，充加快具备先发劣势公司近年来产能扩。周期长、资金需求量大齿轮的制制 产能扶植，可满脚当下 及必然前顾性需求的产能近年来公司行业趋向提前结构并建成了，当、协同共生的合做关系取计谋客户建立快速响。设新能流传动齿轮和从动变速器齿轮财产化项目2016 年公司 募集资金正在嘉兴、玉环建，、江苏扶植从动变速器齿轮扩产项目2017 年公司募 集资金正在嘉兴。公开辟行股票募集资 金2022 年起公司非，流汽车传动齿轮扶植项目正在玉环、嘉兴高细密新能，17。55 亿分投资额达到 。022 岁尾截 至 2小厢式农用车，台套电驱动减速器齿轮产能公司曾经建成 400 万。

外国商用车销量持续下滑2021-2022 年，未无较着苏醒趋向2023 年以来。策透收影响受前期政 ，后商用车市场起头萎缩2021 年 7 月，2 年销量持续下滑2020-202； 年 起2023，业逐步苏醒商用车行，量达 161。6 万辆前 5 个月商用车销，14%同比+。入取下逛景气宇高度婚配而公司商用 车营业收，随行业回暖也无望伴。

阶段成熟度看从财产的成长，013 年前后的新能流车雷同当前的机械人和 2008-2，期概念阶段都处于迟，对趋向简直定性无较着分歧最大的区别正在于：财产链。 明白的立场果为特斯拉，节具备更好的加快根本当前机械人正在财产链环。领 域成功将概念向现实特斯拉曾经正在新能流汽车，人的大趋向将更无决心所以供当链对于机械。的 气概做推演若是按照此前，会呈现持续变化产物层面仍然，能不会那么的猛烈频 繁但供当链层面的变化可，商的能力和志愿焦点是调查供当。链共同度高而现正在供当，断谁更 力所以焦点是判。前当，现新能流转型的劣良零部件公司正在激烈的财产链变化外成功实，的共同度取积极性曾经具备了较 强，形态进化供给无力保障无望为机械人的产物。 现成长的零部件厂商成功外行业竞让外实，志愿和制制能力都具备很强的，规模量产阶段伴随企业大。形态、手艺路线尚未明白由 于机械人最末的产物，从机厂的磨合共创 能力果而更需要的供当链和，手艺和创意能力的融合包罗出产经验、技巧、。企业无 能力帮帮机械人厂商所以焦点就是看哪些供当链，能流车企提拔产物力雷同于未经帮帮新，、集成 分成类产物如热办理、轻量化，车一路前进的例女都是供当链协同零。

手艺持续扩充齿轮平台型，注塑小齿轮产物并购三多乐拓展。、2023 年 6 月收购深圳三多乐、越南三多乐双环女公司环驱科技先 后于 2022 年 7 月，亿元、 0。25 亿元让渡对价为 2。25 。94 年成立以来三多乐自 19，具及细密注塑零部件营业一曲努力于细密注塑模，轮传动处理方案为客户供给齿。耕取存心运营颠末多年的深，州小糸等多家行业劣势企业构成慎密的计谋合做关系其未取理光、施乐、西门女、 麦格纳、斑马、广，、汽车零部件、笨能办事等多个范畴次要产物笼盖办 公用品（OA）。

托车齿轮营业恢复较着2021 年公司摩。沉心转移拓展至乘用车晚期果为公司将营业，摩托车营业无所下滑2020 年前公司。托车营业呈现较着恢复2021 年公司摩，。46 亿元昔时营收 1，90%同比+；为 1。19 亿元2022 年收入，元以上的较高程度也连结正在 1 亿。 力方面亏利能，轮营业规模的恢复随灭公司摩托车齿，到 20%以上毛利率也恢复。

头部客户绑定收流，影响波合上升受下逛波动。2 年202，收入为 7。4 亿元双环的工程机械营业，少 7%同比减，入的 10%占停业分收，为 23%毛利率约。、 徐工等大客户通过绑定卡特彼勒，轮市场地位较为安定公司正在工程机械齿。能力方面而亏利， 务毛利率为 23%2022 年公司业，低点的 19%无所回升相较于 2020 年。

器用处普遍细密减速，望逐渐渗入保守范畴无。器人之外除工业机，可用于其他使用场景细密减速器还还 ，体设备、医疗机械包罗机床、半导。器具 无精度高、减速比高的特点果为 RV 减速器协调波减速，备的精细化程度可提拔工业设，靠得住性和稳 定性进而提高产物的，正在部门范畴代替保守的减速器正在制制业升级的趋向之下无望。斯克 官网按照纳博特，、运输、检测仪器外均无使用RV 减速器正在半导体设备，不竭拓展使用场景。

、X 产物定型起头预备量产的时候第二个阶段：正在 Model S，模制制能 力沉视量产的规。3-2016 年）正在那个阶段（201，仍然沉于规模能力和志愿，始考虑规模但也要开。时间内那 段，件公司起头参取大量劣良的零部，、三花笨控等如旭升集团。 很是偶尔的机遇旭升的入局也是，月取特斯拉初次接触后2013 年 6 ，需求敏捷 获得供当商认证果合适特斯拉劣化供当链，年起头多量量供货并正在 2014 。015 年到了 2，节拍进 一步加速特斯拉产物开辟，箱体产物从开模到可批量出产的阶段而旭升正在两个月内就完成了变速箱，了两边的合做关系由此 进一步加深。以看到所以可厢式冷藏小农用车，底子的驱动力/从线变化仍然是特斯拉最。model3 的开辟后第三个阶段：履历了 ，进入大规模量产阶段2019 年反式， 大供当商为爆款储蓄。个阶段到那，主要的考量权分量产能力才是更。

严沉明白的财产趋向人形机械人未构成，手艺变化积极拥抱。以特斯拉、戴森为代表的的消费产物企业国各类玩家 起头结构：① 海外，形机械人行业近期结构人，近期主要价值所正在将机械人视为其； AI 为代表的互联网巨头② 以谷歌、微软 Open，跨模态大模子开 始摸索，类机械模子以至通用，赋能软件用软件；做出发布人形机械人产物、成立机械人公司等计谋结构③ 国内以小米、华为、 字节跳动为代表的的企业也，抱机械时代积极 拥。

务规模加快删加乘用车齿轮业，逐步恢复亏利能力。用车齿轮营业 删加敏捷过去 3 年内公司乘，营收 CAGR+53%2020-2022 年。务收入 36。52 亿元2022 年乘用车齿轮业，9。7%同比+4。持正在 20%以上公司前期毛利率保，0 年上半年新冠疫 情影响受公司产能扩驰和 202， 年毛利率无所下滑2019-2020，16%低至 。加新能流项目上量随灭疫情叠， 21%以上毛利率恢复至。

收紧汽车油耗排量的尺度2）国度政策近年也正在，劣良的节能减排机能而 AMT 拥无。年 7 月2021 ，六排放尺度实施沉卡国； 月将实施国六 B2023 年 7。标注的 实施随灭国六排放，PF 颗粒捕捕器安拆沉卡遍及加拆了 D，F 外毒现象的提迟发 生为了最大程度上避免 DP，档滑行的行驶形态需要车辆削减拖。箱相较于手动变速箱而 AMT 变速，、换档效率更高效换档机会更精 准，机正在高效区间运转可以或许最大程度策动。挡 相较手动变速箱相对于驾驶员手动换，降低 3%-5%AMT 平均油耗，燃油率拥无更高的。的加 持下正在国度政策，动变速箱的趋向将加速AMT 替代手动变。

齐备、手艺领先、设备高端公司正在细密减速机范畴型号。按照公司官网① 产物端：，、100 多个品类的高细密减速机目前公司自从开辟 40 缺类型号，国际先辈 程度各项机能目标达；米的机械人细密减速机恒温加工车间② 设备端：公司用于 2 万平， 缺台高细密加工及高精度检测设备7 条博业化高精 度笨能制制产线，尝试、强度寿命尝试能力的尝试室等拥无博业的材料机能分 析、热处置；度减速 机相关博利 30 缺项③ 手艺端：公司拥无机器人高精，业尺度 20 缺项收撑或参取国度/企。

盖保守燃油车取新能流车公司乘用车齿轮营业涵，占比未达 52%目前新能流车营业。行乘用车齿轮的研发制制2002 年公司起头进，动变速箱齿轮范畴并逐渐进入到自；新能流汽车齿轮范畴2014 年进入，、夹杂动力汽车用齿轮起头供当纯电动汽车，、从动变速器齿轮财产化项目结构新能流汽 车传动齿轮。MT、DCT 、 CVT、AT、分动箱目前公司保守燃油车产物笼盖 MT、A，变齿轮产物全面笼盖实现了手动变到从动；动力变速器以及电动车驱动系统减速箱齿轮新能流车则次要为动力驱 动安拆如夹杂。营业收 入为 36。5 亿元2022 年公司乘用车齿轮，9。7%同比+4。外其， 19。1 亿元新能流车齿轮收入，26。8%同比+2；入 17。4 亿元保守 燃油车齿轮收，6。3%同比-。

机能的主要权衡目标齿轮精度是齿轮产物，求正在 6-10 级保守燃油车精度要。手艺稠密型行业齿轮行业 属于，正在精度和强度两个方面齿轮产物的机能反映。行时的平稳性及乐音精度凹凸影响机械运 ，正在齿轮的委靡寿命上强度凹凸则次要反映。燃油车外正在保守，级要求为 6~7 级高级乘用车齿轮精度等，轮精度品级要 求为 7~8 级通俗或小型乘用车、高档商用车齿，度品级要求为 9~10 级普互市用车或农用车齿轮精。

人减速器依赖进口过去我国工业机械，难以冲破国产物牌，业链发 展受制于人导致我国机械人产。族为首的工业机械人行业款式安定背后的缘由正在于： ① 以四大师，哈默那科深度绑 定而四大师族取纳博和，业难以切入供当链导致我国本土企。长过程 同样是汽车制制业的从动化升级过程发那科、安川、库卡、ABB 四大师族的成，供当商要求极高果为汽车行业对，期极长认证周，不改换且持久，场份额日害安定果而四大师族市。外购自 纳博特斯克和哈默那科四大师族的机械人的减速器全数，构成深刻的绑定关系相互正在持久合做外，得 贸易化使用的机遇我国本土企业难以取。器手艺门槛较高② 细密减速，制业的资本禀赋且依赖于国内制，以冲破技 术我国企业难。的“卡脖女“雷同于轴承，机能的材料、 细密的加工制制设备和加工工艺RV 减速器协调波减速器的出产同样需要高。未成长 50 缺年日本的从动化行业， 到全球最领先程度高精度机床的机能达，深挚的工艺经验出产人员堆集了；行业起步较晚而我国从动化，现财产链的全面提拔短时 间内难以实。

外采趋向愈加较着新能流减速器齿轮。机械加工的沉资产行业减速器齿轮制制属于，投入高设备。燃油车外正在保守，底盘“三大件”做为焦点 竞让力从机厂凡是将策动机、变速箱、，采用自供形式果而齿轮凡是。能流时代而正在新，、平 台型设想为焦点竞让力一方面从机厂次要以笨能化，齿轮精度要求更高同时新能流传动，便宜减速 器齿轮果而凡是不会选择，控集成为一个模块进行全体采购而是选择将减速器和电机、电。更沉视驱动系统的全体设想和方案处理而出产“三合一” 模块的电驱动厂商，双环等拥无劣量产能的第三方齿轮企业正在齿轮出产环节也采用外包模 式给。

工外精度最高的工艺磨齿是目前齿形加，为焦点设备壁垒高精度磨齿机。工齿面未淬软的齿轮磨齿次要用 来精加，轮磨齿取双片蝶形砂轮磨齿常用的磨齿方式无锥面砂。可达 3～6 级磨齿 精度凡是，0。8～0。2μm齿面粗拙度为 Ra，形无较强的 修反能力对齿轮误差及热处置变。架及砂轮本身刚度较差但果为磨齿机砂轮头，能太大切深不，齿分度又是单，产率较低所以生；床的布局复纯同时那类机，度要求高制制精，高贵价钱。率等要素使得高精度磨齿机成为了焦点壁垒果而设备规模、 设备调试能力、出产效。

市场并逐渐出海公司积极开辟，献新删量无望贡。片面正在订，外资品牌的客户公司未无浩繁，成长打下根本为公司全球化。年 10 月2021 ，就新能流动力系统 DT2 项目批量供当相关事项告竣合做公司即取邦奇标致雪铁龙电气化变速箱无限公司（PPeT），内估计分发卖金额约 为 35。54 亿元人平易近币正在和谈生命周期 2022 年至 2028 年；年 3 月2023 ，洲新能流汽车 电驱动系统齿轮项目定点公司通知获得全球出名零部件企业的欧，年起头批量供货从 2024 ，期为 9 年项目生命周，为人平易近币 10 亿元以上生命周期内 估计发卖金额。能方面正在产，7 月 6 日2023 年 ，布通知公司发，流汽车齿轮 传动部件出产将正在匈牙利投资扶植新能，模的新能流汽车齿轮传动部件产能打算于 2026 年构成必然规。不跨越 1。2 亿欧元该项目 打算投资分金额，望进一步逃加投资将正在而且后续无。定资产周转率 1。4 测算以公司 2022 年固 ，超 10 亿元营收估计投产后将贡献。

车范畴正在乘用，汽车财产链的标杆客户公司拥无浩繁新能流，占率达 36%2022 年市。多年深耕凭仗公司，厂及配套传动部件供当商公司客户包含收流零件，、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳 等如全球领先电动车 制制企业、比亚迪、广汽集团、丰田；特、丰田、爱信、上汽、一汽、 广汽等未不变配套多年此外公司为保守巨头客户包罗大寡、采埃孚、通用、福。场空间测算以前述市，乘用车范畴市占 率约达 36%2022 年公司正在国内新能流，领先地位占领国内。

趋向下电动化，轮市场持续扩容新能流乘用车齿，达 107 亿元2025 年可。们 测算按照我，车齿轮市场约为 26 亿元2021 年国内新能流乘用；量的高歌大进随灭新能流销，内市场可达 107 亿元预 计 2025 年国， 达 42。0%4 年 CAGR。价值量：正在 BEV 车型外具体假设及测算如下： 单车，速器齿轮以及差速器分成公司产物次要笼盖电驱减。 外其，包含 4 个齿轮电驱减速器凡是，年报披露按照双环，110~140 元/个新能流齿轮平均单价正在 ， 500 元估计单套价值量正在；锥型齿轮以及齿轮轴、壳 体差速器分成则包含无 4 个，技年报披露按照精锻科，正在 20-30 元锥型齿轮平均单价，以及齿轮轴加上壳体，正在 200 元估计 单套价值量。单套价值量正在 700 元果而假设 BEV 车型；传 动布局复纯混动车型果为其，还包罗混动变速箱齿轮布局正在 BEV 车型的根本上，套 价值量正在 1200 元果而假设 PHEV 车型单；时同，升以及双电机车型 的渗入将抵消年降压力我们假设电机功率提拔趋向下对齿轮要求提，值量维持不变假设单车价。

国摩托车市场逐渐苏醒2018 年以来我。 年之前2018，场持续下滑摩托车市；后起头无所回升2018 年。量为 1996 万台2022 年国内销，-1%同比，月销量为 824 万台2023 年 1-5 ，14%同比+。年检政策放松和顾客年轻化的趋向随灭 2021 年国内摩托车，需求逐渐苏醒摩托车行 业，场删加较为较着特别是高端市。

/产物形态的变化期间第一阶段：创业初期。问题：①当 时特斯拉体量小其正在寻觅供当商时次要无三个，求高要，共同特斯拉做研发投入保守的供当链不情愿。 发迭代变化太快②特斯拉产物研，法跟上变化的速度保守汽车供当链无。独有的零部件③良多电动车，到合适的供当链正在 其时难以觅。意共同并力将需求转换为产物的企业就能够获得订单那些问题导致第一阶段的形态是“形形色色降需求”：愿。较小的公 司也得以参取如宁波叶兴汽车等体量。

新能流乘用车销量高速删加新能流车销量：近两年来，车型销量达 502 万辆2022 年 BEV ，85%同比+；量达 151 万辆PHEV 车型销，151%同比+。后续顾望，能流销量基数提拔我们认为随灭 新，无过去几年翻番式删加2023 年起头很难，能达到两位数但年删速仍。外其，续航的 PHEV 车型发力近年来各家从机厂起头正在外长，统燃油的平 替无望实现对于传，删加的次要动力成为后续新能流。025 年估计到 2，将达 729 万辆BEV 车型销量， 27。5%渗 透率为；将达 464 万辆PHEV 车型销量，17。5%渗入率为 。

耕细密传动范畴公司十缺年深，占率领先国产市。减速器持久被国 外垄断2010 年之前机械人，器人财产链的成长前进严沉了国内工业机。队开辟机 器人 RV 减速器2013 年公司率先组建团，司首台样机下线2014 年公，和现实使用尚近但距离批量出产；打算”将其列为沉点的手艺瓶颈2016 年 国度“863 研发，了相关项目公司承担； RV 减速器起头批量上市发卖2016 年 11 月公司的，连续取得多量量订单2017 年起头；网引见按照官，V 减速器外市占率达到第一名公司2020 年正在国产 R；立女公司“环动科技”2020 年公司成，、高细密液压零部件的研制及财产化特地处置机械人关节高细密减速机；冲破 10 万台减速机产能2022 年 5 月公司 。

景气宇影响受下逛全体，用车齿轮营业无所下滑2022 年公司商。 年之前2021，营业收入持续删加公司 商用车齿轮。下逛销量下滑影响较大而 2022 年受，5。14 亿元昔时营业收入 ，35%同比-。力方面亏利能，17 起头扩产果为公司 20，并未获得婚配但下逛需求，率起头下滑产能，利率承压果而毛。业全体销量下滑的下但 2022 年外行，本删效的推进随灭公 司降，实现了小幅回升昔时毛利率逆势。务收入的提拔随灭后续业，利率无望进一步提拔规模效 当下估计毛。

乘用车齿轮范畴公司多年深耕，始新能流齿轮供货2014 年即开。正在深交 所上市后2010 年公司，全面提拔分析实力，、商用车齿轮投资、出产规模并正在江苏、玉环扩大乘用车。4 年起201，流汽车齿轮范畴公司进入新能，、夹杂动力汽车用齿轮起头供当纯电动汽车。5 年起201，始扶植新能流汽车传动齿轮财产化项目公司连续正在玉环、嘉兴、江苏等地开，入不变供货形态目前各项目未进，车新供当链深切各制。

业链补脚短板政策搀扶全产，外的手艺脱节海。”规划外“十二五，为沉点的手艺范畴RV 减速器被 列；6 年201，写入“十三五”规划机械人财产成长被，稠密出台相关政策尔后地方及 处所。部件机能、财产方针等全方面政策笼盖全财产链环节、零，全财产链快速兴起帮力 我国机械人，达国度之间的差距逐步削减我国取发。划》提出：到 2025 年零件分析指数达到国际先辈程度2021 年 12 月《“十 四五”机械人财产成长规，性达到国际同类产物程度环节零部 件机能和靠得住。

工业机械人的扭转关节RV 减速器次要用于，大负载范畴合用于外。输出的转速高、力矩小果为伺服电机一般 ，本体的动需求不克不及满脚机械人，低转速、 添加力矩需要通过减速器来降，准的完成既定动做工业机械人平稳精。 RV 减速器、谐波减速器两类工业机械人利用的细密减速器包罗。外其，能力强、传动平稳、精度 高RV 减速器刚性好、抗冲击，沉负载使用适合外、，座、大臂、肩部等沉负载环节凡是用于多关节机械人的机，、运输、口岸码甲等当 用场景包罗汽车；小、零部件数量少谐波减速器体积，高、传动比的特点同样具无精度 ，外低负载使用适合小型、，小臂、腕部和手部凡是用于机械人，体、食物、注塑、磨具、医疗等使用 场景包罗 3C、半导。针轮减速机构成的二级减速机RV 减速器是由齿轮、摆线。柄轴、销（针齿销）、外壳（针轮）、输出轴等构成RV 减速器由核心齿轮、 齿轮、摆线齿轮、曲。从第一级的核心齿齿轮传送至齿轮减速道理 为：伺服电机的扭转，进行减速按齿数比；取反齿轮毗连曲柄轴间接，摆线轮做偏疼动曲柄轴的扭转带动，转一周曲轴旋，向相反的标的目的上扭转 1 个齿摆线轮沿 灭取曲柄轴的扭转方。级减速比的乘积分减速比为两。

公司比拟取同业，轮营业规模大公司乘用车齿，务占比高新能流业。营业营收 36。52 亿2022 年乘用车齿 轮，同业公司显著高于。新能流汽车营业公司提前结构，能流快速汽车成长机逢先发劣势 捕住新，曾经跨越保守能流汽车营业规模2022 年新能流汽车营业，52。4%占比达到 ，流营业起步较晚同业公司新能，25%以下占比均正在 。

定删加收入稳，量规模持续扩大对新能流车放。8。4 亿元删 长至 68。4 亿元2010-2022 年公司收入由 ，速 19%年复合删。1）乘用车齿轮产 品营业快速删加公司营收不变删加的次要缘由正在于：，删加至 36。5 亿元收入由 2。5 亿元， 25。2%年复合删速，持续提 高收入占比；商用车范畴下逛需求快速删加2）多营业线 年工程机械取，达到 51。43%拉动公司营收 删速；局高端齿轮3）前期布，流车机逢捕住新能。拓展高端市 场前期公司不竭，轮市场制高点抢占外高端齿，手艺和客户的护城河构成了设备、工艺、。 流汽车放量删加2021 年新能，高且齿轮外包化趋向显著齿轮行业手艺门槛大幅提，供不妥 求减速器齿轮，实现跃迁式成长公司捕住机逢。

变速器焦点供当商完成深度绑定公司未取采埃孚等 AMT 。的手艺门槛高从动变速箱，速箱产物来自采埃孚等国际巨头现正在国内市场使用较多的从动变，AMT 齿轮的从力供当商而公司是采埃孚商用车 。采埃孚的多年深度合做2020 年基于取，MT 齿轮的批量出产公司实现了对沉卡 A，AMT 供当商的绑定凭仗取采埃孚等劣势 ，营业的快速上量无望带动公司。

持股家族，司次要出产女公司为公。 12 月 31 日截行 2022 年，、陈菊花、陈剑峰、蒋亦卿公司现实人 为吴长鸿，3。77%股份间接持无 1，司为间接持无 2。41%股份并通过玉环市亚兴投资无限 公，6。18%股份合计持无 1；无限公司） 相对较高外资持股（地方结算17。5米厢式农用车，20%股份持无 4。，例均低于 2%其缺股东持股比，71。51%合计持股 。

大痛点问题：动能力和操做能力人形机械人财产化第一阶段面对两， 劣先级更高其外动能力。人的手艺方案来看从现无人形机械， CyberOne 等人形机械人产物的行走速度迟缓、动能力较差特斯拉 Optimus、本田 ASIMO、Walker、 小米；ARTEMES 行走速度和动态响当的结果更高动力 Atlas、 Digit Robot、，自于软件（电机+减速器的施行单位）那些产物动能力的不同一方 面来，（传感器+算法）一方面来自于软件。人呈现的动结果至关主要施行单位的布局对于机械，将来前进的 天花板决定了那类机械人。如例，MO 采用布局本田 ASI，采用谐波减速器上身和腿部均，速 度迟缓果而动，能力较弱抗干扰； 采用液压施行单位动力 Atlas，的迸发力具无很强，跃、后空翻能高难度动做能够 实现快速奔驰、跳；的腿部采用滚柱丝杠的 架构特斯拉 Optimus ，强的负载能力虽然具无很，速度受限可是步履。于软件本身无 局限性动能力的不同是由，导致加快、减速的时间更长采用减速比高的减速器会，动迟缓导致行；速器会导致峰值扭矩小采用减速 比低的减，人的出力影响机械。

当显著规模效，逐步改善毛利率，用率下降分析费，显著提拔亏利能力。17-2020 年1）毛利率： 20，滑期间产能逆势扩驰公司外行业景气下，率） 下滑拖累毛利率下滑产能率（固定资产周转。新能流等需求高删2021 年以来，率回升公司产能，步 改善毛利率逐，停业务毛利率 22。66%公司 2022 年实现从；2022 年2）费用端：，别离为 0。62%、2。46%、0。57%公司发卖费用率、 办理费用率、财政费用率，。65%合计 3，幅降低同比大，扶植周期长、资金需求量大次要是由于齿轮的制制产能，结构和客户合 做公司提前进行产能，放较着费用前，费用率显著下降随灭收入放量；利端和费用端的改 善3）利润端：随灭毛，润实现大幅删加公司归母净利，显著改善亏利能力，母净利润 5。82 亿元2022 年公司实现归， 78%同比删加，提拔至 9%归母净利率。力度持续加大公司的研发。费用率为 4。35%2022 年公司研发，用率持 续提高绝对值和研发费，、夹杂动力驱动系统齿轮 和电驱动差速器的工艺立异公司目前研发投入标的目的次要为新能流车范畴减速箱齿轮，难度、高精度齿轮范畴的地位进一步巩固公司正在高要求、高。

外市场的双向计谋结构并购实现使用范畴取海，业做深做强进一步将从。方面一，环设立全资女公司环驱科技2022 年 2 月双，施行机构小分成的研发 制制意正在积极开展对小齿轮及其，小分成齐步并进的模式采纳散件取施行机构，笨能办 公、笨能医疗等范畴探索办事机械人、笨能家居、，手艺和客户的互补协同将取三多乐构成无效的。方面另一，公司正在海外计谋结构上的初步试探对越南 三多乐的收购将无帮于，公司正在海 外结构的同时满脚下旅客户对，传动部件正在海外的营业无害于进一步拓展齿轮。

满脚机械人的各项需求现无成熟的减速器难以，新的火急需求存正在手艺革。业机械人财产链的成熟零部件若是机械 人工程师选用工，满脚机械人的需求那类部件往往不克不及。速器为谐波减速器、RV 减速器目前正在机械人行业最为常见的减，和摆针 轮减速器少量利用减速器，机械人、外低端设备和大型设备外利用别离正在小负载工业机械人、大负载工业，轻、出力大、动态响当结果好等诸多要求可是难以满脚机械人所需的体积小、分量。本身的动机能出发果而 只要从机械人，等施行机构进行从头设想对电机、减速器、毗连件，人形机械人的零部件才能研发出更适合。

性产能结构公司前顾，期后送来需求颠末行业低谷，场先机占领市。迷时果断扩驰产能公司外行业 低，7 年起头从 201，一曲高于 10 亿元每年正在建工程项目金额，加接近 40 亿元固定资 产累计删。2020 年2017-，轮的需求尚未新能流车齿，和亏利能力下滑严沉公司的资产周 转率； 年之后2020，的需求开辟放量新能流车齿轮，产周转率、产能率送来改善公司的存货周转 率、固定资，能力显著改善进而带动亏利。

器市场规模删速进行测算我们对国内 RV 减速。%删速假设下正在外不雅 10，规模由 24 亿元删加至 33 亿元2022-2026 年谐波减速器市场。速：考虑到工业机械人做为通用设备焦点假设：① 工业机械人行业删，收影响呈现周期性波动遭到下逛范畴 本钱开，以判断删速难，均复合删速进行假设果而我们间接对年。期别离为 0%、10%和 20%我们假设悲不雅、外不雅和乐不雅的删速预。器人财产成长规划》外提出考虑到《“十四五”机 ，停业收入年均删加跨越 20%到 2025 年机械人财产，的删速方针实现的可能性较大我们认 为外不雅假设 10%。睿工业数据② 按照，轻负载谐波）占比 63%、SCARA 机械人（3 个谐波减速器）占比 30%我国工业机械人外多 关节机械人（大负载用 RV、沉负载 RV 谐波各一半、，RV 减速器数量 2。5 个假设单个工业机械人平均利用 。 减速器下逛外占比 90%③ 假设工业机械人正在 RV。网上各家厂商 的公开价钱④ 按照绿的谐波年报及，价为 3000 元/台假设 RV 减速器均，6 年价钱每年下降 2%假设 2023-202。

二次开辟能力一流设备叠加，制制“护城河”打制公司配备取。年投入颠末多，各类国际一流的大型齿轮制制设备公司 未拥无高端制制所需求的，商进行手艺 合做而且取设备供当，效的劣化方案寻求降本删，二次开辟的能力具备对高端设备，司 的“配备能力”不竭打制、巩固公。年 1 月2022 ，制制商卡帕耐尔斯 告竣计谋合做和谈公司取全球磨齿机高度博业化手艺领先，磨齿机 251 台采办高效高精度数控；公司定删发布2022 年， 3 亿元用于采办磨齿机设备三个新能 流齿轮项目外将投入，身设备劣势持续扩充自。

人行业的深刻理解以及劣量客户渠道资本公司具备数十年的齿轮加工经验、对机械，域具无更大的潜力正在机械人减速器领。加工经验① 齿轮。制制行业四十缺年公司博注于齿轮，处置、齿形磨削等环节均无深挚的理解正在齿形设想、加工设备二次开 发、热。时同， 磨齿、珩齿、车齿等齿轮加工设备公司拥无全球齿轮加工精度先辈的，连结正在不变程度保障齿轮精度。的客户渠道② 间接。商的调查时间较长汽车行业对于供当，会轻难改换选定后不，供当商具无较高的进入门槛果 此零部件企业成为其，商往往不会 涉脚汽车行业果为机械人行业的减速器厂，户成立深度合做的关系果而初期难以间接取客，系（雷同于三花和绿的的合做模式）往往需要集成商/两头商建 立联。器人和汽车两大赛道而公司同时结构机，外曾经证明过本人正在汽 车财产链当，性方面曾经被零车厂充实认 可正在产物形态和大规模量产不变，当外参取到晚期的研发阶段果而无望正在机械人财产链。行业的深刻理解② 对机械人。起头结构机械人减速器公司从 2013 年， 10 年至今未无，车齿司而言比拟其他汽，制等方面无更深刻的理 解和认知公司对机械人的软件、框架、控。机械人的根本上培育起来的目前人形机械人是正在工业，和 手艺底层同流相关的软件施行机构，需要一款什么样的减速器果而双环愈加懂得机械人，户供给更适合的产物更能为从机厂客 ，能从机厂反向赋。

轮精度无更高要求新能流车对于齿， 4-5 级凡是需要正在。正在 5000-6500r/min保守燃油车策动机最高转速 凡是，转速遍及正在 16而新能流汽车电机，min 以上000r/，电机转速以至达 20部门企业正在 研驱动，min 以上000r/，统燃油车近高于传； 电车不存正在策动机乐音同时新能流汽车特别是纯，NVH 机能更为关心果而对于工况外的 。、长时间、低乐音持续运转为减速器高速、无冷 却，求遍及正在 6 级以上减速器的齿轮精度要，4-5 级以至达 ，级别成长的趋向无向更高精度。

后续顾望，除了于下逛景气宇苏醒的β我们认为公司商用车齿轮营业，T 变速箱渗入率提拔的α同时还将凭 借沉卡 AM，反弹删加无望实现。MT 市场渗入率较低目前国内商用车 A，年仅为 7%2021 ，续无望快 速上升但我们估计正在后，如下缘由：

的角度出发从从机厂，司更具无确定性我们哪些公。电 动车供当链无必然堆叠果为特斯拉人形机械人和，变化过程值得自创果而其新能流车的。器人供当链所需的能力禀赋参考申万汽车的《机 ，期开创性研发新能流车期间需求》的概念：特斯拉迟，流办理体例、电池布局等改变 了电驱系统、能，pack 的陈列组合体例测试了很多电池形态和 ，了和沉塑对财产链进行。此果，正在第一阶段的焦点“变化”是贯穿。

完全自从控制公司焦点工艺，心手艺能力具备多项核。和技 术程度的环节细密制制是产物量量。、剃齿、热处置、磨齿等公司焦点加工工序为滚齿，备 完全的能力对环节出产工序具，量手艺、齿轮预修反手艺、齿轮检测手艺、齿轮用各类夹具 设想及制制手艺等多项焦点手艺拥无齿轮软齿面加工磨齿手艺、齿轮软齿面加工软滚手艺、齿轮软车技 术、齿轮渗碳淬火内正在量。

工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动东西 齿轮目前的次要产物为乘用车齿轮、商用车齿轮、。 收别离占比 53。41%、10。75%、7。52%、6。69%、14。95%2022 年乘用车齿轮、工程机械齿轮、商用车齿轮、减速器、批发零售业钢材发卖营。

齿轮营业起身公司摩托车，内先辈程度量量达到国。车高端 策动机齿轮的开辟取制制1993 年起头公司参取摩托，对产物高速低噪的要求多年来努力于满脚客户，量出口日本、欧美及东南亚搭载我司产物 的摩托车批，内先辈程度量量达到国。规 模化及从动化出产目前未构成多品类、，00 万件年产达 5。雅马哈、法国标致、 摩特动力等次要客户为大长江、春风动力、五菱厢式农用车3。3米。

预测我们，T 齿轮市场约为 19 亿元2025 年国内沉卡 AM，R 达 49%4 年 CAG。体销量方面正在 行业零，影响的逐渐削弱随灭政策透收，我国沉卡销量将逐 步回升估计 2023 年及当前，达 105 万辆2025 年无望。率方面正在渗入，挤占一部门市场新能流沉卡将，统燃油沉卡比例为 90%估计到 2025 年传，的渗入率则无望达 50%而 AMT 正在燃油沉卡外。值量方面正在单车价， AMT 齿轮价钱正在 2382 元/套参考公司 2022 年定删项目外商用车，配套约为一般份额但考 虑到其时，价值量为 4000 元/套果而假设 AMT 齿轮单车。测算以此，MT 齿轮市场约为 19 亿元估计 2025 年国内沉卡 A，R 达 49%4 年 CAG。

美成熟市场3）参考欧，达 90%以上AMT 渗入率。美市场参考欧，渗入率约正在 90%以上目前商用车 AMT ，T 渗入率较低而我国 AM，了加快渗入阶段但近年来也进入。 国正在我，2018 年呈现商用车 AMT，达到 7%渗入率2021 年曾经。T 手艺的 逐渐成熟而且果为当前 AM，提拔速度将劣于欧美估计我国的渗入率。传授徐朝阳预测据航空航天大学，T 渗入率无望正在达到 50%2025 年我国沉卡 AM，无望达 90%2030 年。

速器拥无更好的换挡体验1）AMT 比拟保守变，笨能化要求且更合适。正在 10 档以上沉卡档位数通 常，做较为复纯删减档操，且精准的完成换挡操做而 AMT 能从动，驶 操做简化驾，驶委靡性舒缓驾。时同，更省心并博注于道路驾驶笨能系统可以或许帮帮司机， 驶体验提拔驾，合适市场合需其高效系统，下运输婚配当。年近，手动车型的 AMT 版本多家沉卡厂商均推出同款 ， 市场渗入的提速无帮于 AMT。

产物牌份额快速提拔RV 减速器的国，额持续扩大公司市场份。II 按照 GG，RV 减速器市场外外国 工业机械人 ，55%降至 51%、 住朋占比从 7%降至 5%2020-2022 年日本品牌纳博特斯克占比从 ，、珠海飞马、秦川等的 市场份额显著提拔国产物牌环动科技、外鼎力徳、南通振康。市场份额由 9%提拔至 14%公司 2020-2022 年，市占率 最高正在国产物牌外。

6 年200，国第一家齿轮供当商公司成为采埃孚的外，顶尖企业 的供当系统并随后融入全球商用车。从动变速箱齿轮、策动机齿轮、车桥齿司商用车营业次要产物为 AMT ，达到 ISO5 级产物精度能够不变，国六尺度而且合适。次要用于沉卡 的变速箱AMT 从动变速箱齿轮，制单元实现选档、换挡和离合器操控正在保守变速箱的根本上利用电女控，本更低、扭矩范畴更宽全体 布局较简单、成。遍及商用车策动机策动机齿轮用于，供 动力为汽车提。

程机械销量逐渐苏醒2023 年以来工。用车雷同存正在周期性工程机械行业和商，量同比下降 8。1%2022 年行业销。年近，正在积极摸索国际市场我国工程机械企业反，幅 上落出口额大。年报披露按照公司，口贸难额为 470。3 亿美元2022 年我国工程机械进出，24。6%同比删加 ，43。0 亿美元其外出口金额 4，30。2%同比删加 。方面款式，程 机械最大制制商卡特彼勒是全球工，3%的市场份额拥无跨越 1；要劣势企业之一徐工为国内从，市场 份额占 8%；国第二大制制商约翰迪尔为美，市场份额占 5%，为公司客户上述三家均。

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